В діловій газеті "ІнвестГазета" (25-31.12.2006) опубліковано статтю Вадима Золотаревського, консультанта EBS: " Результат кількісної оцінки синергетичного ефекту є основним мотивом здійснення угоди M&A"
Світова практика здійснення угод M&A (злиття та поглинання) свідчить про важливість кількісної оцінки синергетичного ефекту, досягнення якого є основним мотивом таких процесів та відображає прогнозований розмір вигоди, що є результатом злиття та поглинання.Нагадую, що синергетичний ефект – додаткова цінність (виражена у вартості бізнесу) активів, яка виникає в результаті тісної взаємодії або спільної діяльності суб’єктів бізнесу у порівнянні із сукупною їх вартістю або фінансовою ефективністю за умов автономного функціонування (1+2=4)
На основі кількісної оцінки синергії інвестор приймає рішення про те, яку максимальну суму він згоден витратити на злиття/поглинання бізнесу або активу та прогнозує зростання капіталізації розширеного бізнесу. Це виражається в оцінці росту вартості бізнесу (на основі розрахунку додаткових грошових потоків від використання джерел синергії) та інвестиційної вартості як різниці між прогнозованою вартістю об’єднаної компанії (з урахуванням об’єкту злиття/поглинання) та прогнозованою вартістю бізнесу з поточною структурою активів. Таким чином, розраховане значення синергетичного ефекту є функцією вартості бізнесу.
Як розрахувати
Методика розрахунку синергії, як і будь-яка інша фінансова оцінка, використовує базові підходи до оцінки вартості бізнесу. Специфіка оцінки синергії розкривається за допомогою аналізу її джерел та встановлення відповідних припущень про досягнення вигоди в процесі інтеграції активів.
На практиці для оцінки синергії часто використовують комбінації декількох методів та виводять середньозважене значення діапазону справедливої вартості бізнесу та синергії. Для управління інвестиційними ризиками M&A в світовій практиці використовується інструмент реальних опціонів (як правило, використовується опціонна модель Блека-Шоулза), який дозволяє реагувати на появу нової інформації, що, в результаті, дозволяє інвестору вийти на справедливу вартість об’єкту злиття та поглинання.
Коректування фінальної вартості злиття чи поглинання здійснюється за допомогою встановлення премій (акціонерам, за контрольний пакет) та знижок (під інвестиційну програму).
При цьому слід розуміти, що в такій кількісній оцінці висока частка суб’єктивних припущень про ефекти синергії, матеріалізованих у збільшенні чистого грошового потоку.
Джерела синергії
Правильне розуміння джерел синергії в процесі інтеграції та уміння їх реалізовувати є запорукою досягнення вигоди. При цьому вони залежать від мотивів злиття/поглинання:
o Придбання недооцінених компаній є прикладом, коли синергію можна і не розраховувати, оскільки ця угода окупиться сама по собі.
o Диверсифікація з метою зниження ризику – менеджери компаній, які купують, вважають, що купуючи компанію в інших сферах бізнесу та за допомогою диверсифікації вони можуть зменшити коливання прибутку та ризику, тим самим збільшити вартість бізнесу.
o Створення операційної або фінансової синергії є основним мотивом злиття/поглиння, спрямованого на досягнення «класичної синергії».
В узагальненому варіанті синергетичний ефект виникає як по вертикалі (злиття & поглинання активів за технологічним ланцюгом – LUKOIL & Одеський НПЗ), коли метою є оптимізація витрат та забезпечення стабільності функціонування бізнесу, так і по горизонталі (придбання конкурентів – Procter&Gamble – Gillette, Mittal Steel – Arcelor), коли мета – збільшення доходів та впливу на ринку.
При розрахунках синергії всі зазначені джерела опрацьовуються на спроможність чи вірогідність повноцінного використання, а потім матеріалізуються в прогнозі реальних надходжень та витрат від короткострокових та довгострокових ефектів, які формують грошові потоки бізнесу і в кінцевому результаті визначають його ринкову вартість.
Короткостроковий ефект зорієнтовано на скорочення витрат та звільнення фінансових ресурсів для інвестицій у довгостроковий розвиток. Досягається за рахунок усунення дублюючих функцій, активів та процесів, використання перехресних продажів, тощо. Довгостроковий - пов’язаний з реалізацією прихованих можливостей «нової компанії» (спільне використання активів, брендів, найкращих співробітників, оптимізація бізнес-процесів) та відкриттям нових стратегічних можливостей, які з’являються в результаті об’єднання компетенцій та виражаються у виході на нові ринки, розробці нових продуктів, технологій, тощо.
Вартість, яка створюється синергією
Вартість, яку можуть створити синергетичні ефекти, визначається на основі співставлення внутрішніх можливостей компанії та кандидатів на злиття або поглинання. В загальному вигляді розрахунок проводиться за допомогою додавання економій на масштабі (ефект, який отримуємо за рахунок об’єднання управлінського персоналу, функціональних служб, тощо) та таких ефектів масштабу, як перехресні продажі, доступ до нових ринків, трансфер технологій, розширення географії присутності з новими можливостями (збільшенням ринкової міці, операційними та фінансовими можливостями). Від цього потрібно відняти витрати на реалізацію таких ефектів. В загальному вигляді NPV стратегія поглинання представляється простою формулою = синергія – премія.
Таким чином, кількісна оцінка синергії передбачає створення чіткого сценарію (плану) отримання вигод від угод в прогнозному горизонті планування (5-7 років), який систематизує припущення про цільові джерела синергії та визначає заходи, необхідні для матеріалізації ефектів в «дельту» (приріст) фінансових результатів або вартості бізнесу. Для таких розрахунків, як правило, використовують DCF метод, де в грошових потоки за поточним бізнесом враховано доходи, витрати та інвестиції, які виникають в процесі злиття та інтеграції активів.
Параметри оцінки
Розмір (вартість) вигоди від синергетичного ефекту визначається в прогнозі чистих грошових потоків, які включають оцінку доходів, витрат, витрат фінансування та оподаткування, а також інвестицій в оборотний капітал та загальні ресурси.
Імовірність досягнення. Розрахунок імовірності різноманітних сценаріїв або моделювання методом Монте-Карло допоможе виміряти діапазон можливих сценаріїв.
Час отримання вигод. Вартість поглинання та його успіх критично пов’язані з досягненням збільшених грошових потоків згідно прогнозованого календарного плану. Будь-які затримки віддаляють час отримання грошових потоків та знижують їх поточну вартість.
Помилки
Основні помилки в прогнозі величини синергетичного ефекту пов’язані з недостатнім рівнем аналізу факторів впливу (джерело синергії), тому встановлення таких припущень носить поверхневий характер, відсутністю відповідного досвіду у створенні розрахункових моделей, детального вивчення чужого досвіду злиття і застосування його до себе. Внаслідок чого відбувається переоцінка можливостей другого бізнесу і потенціалу сумісного розвитку.
Заради справедливості слід зауважити, що так звана переоцінка синергії може бути поганою реалізацією чи виконанням процесу інтеграції.
Часто партнери по злиттю/поглинанню, не приділяючи належної уваги різниці в корпоративних культурах компаній, що поєднуються, не можуть по-справжньому поєднати колективи. Дуже часто процес інтеграції затягується на невизначений термін, і компанії втрачають клієнтів та найкращих співробітників; незаслужено велика увага приділяється короткостроковим ефектам на шкоду довгостроковим цілям.
Актуальною маркетинговою проблемою у злитті по горизонталі є дифузія брендової ідентичності в очах цільових споживачів, що призводить до втрати попередньої цінності споживчої пропозиції і, відповідно, відсутності очікуваного ефекту у зростанні прибутків. Тому такі ризики необхідно ретельно аналізувати на етапі обґрунтування угоди і враховувати в процесі корегування маркетингової стратегії.
Психологічний фактор можливої переоцінки пов'язаний із прагненням відповідати високій динаміці розвитку ринків і компаній-лідерів, коли компанії-ініціатори злиття або поглинання схильні орієнтуватися в прогнозних оцінках на оптимістичний сценарій, щоб досягти надзвичайного ефекту. Але такий підхід більш характерний для новачків в процесах M&A, тому крайній прагматизм є корисним в оцінці перспектив таких угод, якщо мова йде про цивілізовану покупку.
Український досвід
Оскільки для українського ринку більш характерні недружні поглинання і основною стратегією є придбання недооцінених активів, тому оцінка або взагалі не проводиться, або проводиться поверхово. В таких випадках може розраховуватися не синергія, а прогнозна ринкова вартість через певний період часу після поглинання, а різниця в собівартості такої операції і є заробітком або синергетичним ефектом інвестора.
При цьому на Україні існують сегменти ринку із достатнім рівнем конкуренції та розвитку, а необхідність зростання на них потребує системних підходів до M&A і оцінки синергії за прийнятими в світовій практиці правилами, що обумовлює високу вартість (об’єм інвестицій) таких угод і тривалий період їхньої окупності. Підтвердження цьому спостерігається в купівлі SCM телекомунікаційних активів («Фарлеп», «Оптима Телеком»).
Таким чином, для національних компаній, котрим важливі поняття капіталізації активів, корпоративного іміджу та публічності, актуальними є задачі з підготовки опрацьованих на предмет досягнення синергії пропозицій власникам цікавих їм активів або участь у відкритій приватизації як форм розширення чи збільшення ефективності бізнесу за допомогою процесів M&A.
www.ebskiev.com © 2007