В деловой газете "ИнвестГазета" (25-31.12.2006) опубликована статья Вадима Золотаревского, консультанта EBS: «Результат количественной оценки синергетического эффекта – основной мотив осуществления сделок M&A»
Мировая практика осуществления сделок М&A (слияния и поглощения) свидетельствует о важности количественной оценки синергетического эффекта, достижение которого является основным мотивом таких процессов и отображает размер выгод, которые появляются в результате слияния и поглощения.Напоминаю, что синергетический эффект – дополнительная ценность (выраженная в стоимости бизнеса) активов, возникающая в результате тесного взаимодействия или совместной деятельности субъектов бизнеса в сравнении с совокупной их стоимостью или финансовой эффективностью в условиях автономного функционирования (1+2=4)
На базе количественной оценки синергии инвестор принимает решение о том, какую максимальную сумму он готов потратить на слияние/поглощение бизнеса или актива и прогнозирует рост капитализации бизнеса. Это выражается в оценке роста стоимости бизнеса (на основе расчета дополнительных денежных потоков от использования источников синергии) или инвестиционной стоимости как разницы между прогнозной стоимостью объединенной компании (с учетом объекта слияния/поглощения) и прогнозной стоимостью бизнеса с текущей структурой активов. Таким образом, рассчитанное значение синергетического эффекта является функцией роста стоимости бизнеса.
Как рассчитать
Методика расчета синергии, как и любая финансовая оценка, использует базовые подходы к оценке стоимости бизнеса. Специфика оценки синергии раскрывается посредством анализа ее источников и на этой основе установления допущений о достижении выгод в процессе интеграции активов.
На практике для оценки синергии часто используют комбинацию нескольких методов и выводят средневзвешенное значение диапазона справедливой стоимости бизнеса и синергии. Для управления инвестиционными рисками М&A в мировой практике используется инструмент реальных опционов (как правило, используется опционная модель Блека-Шоулза), позволяющий реагировать на появление новой информации, что, в итоге, позволяет инвестору выйти на справедливую стоимость объекта слияния или поглощения.
Корректировка финальной стоимости поглощения осуществляется через установление премий (акционерам) и скидок (за контрольный пакет и др.).
При этом следует понимать, что в такой количественной оценке высока доля субъективных допущений и предположений об эффектах синергии, материализованных в увеличении чистого денежного потока.
Источники синергии
Правильное понимание источников синергии в процессе интеграции и умение их вскрывать или реализовывать являются залогом достижения выгод. При этом они зависят от мотивов слияния/поглощения:
o Приобретение недооцененных компаний – является примером, когда синергию можно и не рассчитывать, так как эта сделка окупится сама по себе.
o Диверсификация с целью снижения риска – менеджеры приобретающих компаний полагают, что через покупку компаний в других сферах бизнеса и посредством диверсификации они могут уменьшить колебания прибыли и риска, тем самым увеличить потенциальную стоимость бизнеса.
o Создание операционной или финансовой синергии – является основным мотивом слияния/поглощения, нацеленного на достижение «классической синергии».
В обобщенном варианте синергетические эффекты возникают как по вертикали (слияние & поглощение активов по технологической цепочке – Lukoil & Одесский НПЗ), когда целью является оптимизация затрат и обеспечение стабильности функционирования бизнеса, так и по горизонтали (приобретение конкурентов – Procter & Gamble – Gillette, Mittal Steel – Arcelor), когда задача – увеличение доходов и наращивание влияния на рынке.
В расчетах синергии все обозначенные источники прорабатываются на состоятельность, а потом материализуются в прогнозе реальных поступлений и затрат от краткосрочных и долгосрочных эффектов, формирующих денежных потоки бизнеса, которые в конечном итоге определяют его рыночную стоимость.
Краткосрочный эффект ориентирован на сокращение затрат и высвобождение финансовых ресурсов для инвестиций в долгосрочное развитие. Достигается за счет устранения дублирующих функций, активов и процессов, использования перекрестных продаж и т.д. Долгосрочный связан с реализацией скрытых возможностей «новой компании» (совместное использование активов, брендов, лучших сотрудников, оптимизация бизнес-процессов) и раскрытием новых стратегических возможностей, которые появляются в результате объединения компетенций и выражаются в выходе на новые рынки, разработке новых продуктов, технологий и т. п.
Стоимость, создаваемая синергией
Стоимость, которую могут создать синергетические эффекты, определяется на основе сопоставления внутренних возможностей компании и кандидатов на слияние или поглощение. В самом общем виде расчет производится суммированием экономий на масштабе (эффекта, получаемого за счет объединения управленческого персонала, функциональных служб и т. п.) и таких эффектов масштаба, как перекрестные продажи, доступ к новым рынкам, трансфер технологий, расширение географии присутствия с новыми возможностями (увеличением рыночной мощи, операционными и финансовыми возможностями). Из этого не обходимо вычесть издержки на реализацию таких эффектов. В общем виде NPV стратегия поглощения представляется простой формулой = синергия – премия.
Таким образом, количественная оценка синергии предусматривает построение четкого сценария (плана) получения выгод от сделки в прогнозном горизонте планирования (5_7 лет), который систематизирует допущения о целевых источниках синергии и определяет мероприятия, необходимые для материализации эффектов в «дельту» (прирост) финансовых результатов или стоимости бизнеса. Для таких расчетов, как правило, используют DCF метод, где в денежные потоки по текущему бизнесу добавлены доходы, расходы и инвестиции, возникающие в процессе слияния и интеграции активов.
Параметры оценки
Размер (стоимость) выгоды от синергетического эффекта определяется в прогнозе чистых денежных потоков, включающем оценку доходов, расходов, издержек финансирования и налогообложения, а также инвестиций в оборотный капитал и основные средства.
Вероятность достижения Расчет вероятности различных сценариев или моделирование методом Монте-Карло поможет измерить диапазон возможных сценариев.
Время получения выгод Стоимость поглощения и его успех критически связаны с достижением увеличенных
денежных потоков согласно прогнозируемому календарному плану. Любые задержки отдаляют время получения денежных потоков и снижают их текущую стоимость.
Ошибки
Основные ошибки в прогнозе величины синергетического эффекта связаны с недостаточным уровнем анализа факторов влияния (источников синергии), поэтому установление таких допущений носит поверхностный характер, отсутствием соответствующего опыта в создании расчетных моделей, детального изучения чужого опыта слияний и применения его к себе. Вследствие чего происходит переоценка возможностей другого бизнеса и потенциала совместного развития. Справедливости ради стоит заметить, что так называемая переоценка синергии может быть плохой реализацией или исполнением процесса интеграции.
Часто партнеры по слиянию/поглощению, не уделяя должного внимания различиям в корпоративных культурах объединяющихся компаний, не могут по-настоящему объединить коллективы. Зачастую процесс интеграции затягивается на неопределенное время, и компании теряют клиентов и лучших сотрудников; незаслуженно большое значение придается краткосрочным эффектам в ущерб долгосрочным целям.
Актуальной маркетинговой проблемой в слияниях по горизонтали является диффузия брендовой идентичности в глазах целевых потребителей, что приводит к потере прежней ценности потребительского предложения и, соответственно, отсутствию ожидаемого эффекта в росте доходов. Поэтому такие риски нужно тщательно анализировать на этапе обоснования сделки и учитывать в процессе корректировки маркетинговой стратеги.
Психологический фактор возможной переоценки связан со стремлением соответствовать высокой динамике развития рынков и компаний-лидеров, когда компании-инициаторы слияния или поглощения склонны ориентироваться в прогнозных оценках на оптимистический сценарий, дабы достигнуть чрезвычайного эффекта. Но такой подход больше характерен для новичков в процессах M&A, поэтому крайний прагматизм является полезным в оценке перспектив таких сделок, если речь идет о цивилизованной покупке.
Украинский опыт
Поскольку для национального рынка больше характерны недружественные поглощения и основной стратегией является приобретение недооцененных активов, то и оценка или вообще не проводится, или проводится поверхностно. Поэтому в таких случаях может рассчитываться не синергия, а прогнозная рыночная стоимость через определенный период времени после поглощения, а разница с себестоимостью такой операции и является заработком или синергетическим эффектом инвестора.
При этом в Украине существуют сегменты рынка с достаточным уровнем конкуренции и развития, а необходимость развития на них требует системных подходов к M&A и оценке синергии по принятым в мировой практике правилам, что обуславливает высокую стоимость (объем инвестиций) таких сделок и длительный период их окупаемости. Подтверждение этому просматривается в покупке SCM телекоммуникационных активов («Фарлеп», «Оптима Телеком»).
Таким образом, для национальных компаний, которым важны понятия капитализации активов, корпоративного имиджа и публичности, актуальны задачи по подготовке проработанных на предмет достижения синергии предложений собственникам интересных им активов или участия в открытой приватизации как форм расширения или повышения эффективности бизнеса посредством M&A.
www.ebskiev.com © 2007